C’è oggi la tendenza ad attribuire al perseguimento del valore per gli azionisti dell’impresa la colpa di tutti i mali che affliggono le grandi società statunitensi: l’ossessione di manager e investitori per gli utili trimestrali, la scarsità di investimenti nella crescita di lungo periodo e persino gli scandali finanziari che hanno occupato le prime pagine dei giornali. Sempre più spesso i top manager sostengono di essere stati indotti dai mercati azionari a prendere decisioni che distruggono il valore che essi avrebbero invece dovuto creare.

La verità è, però, che non è il principio della creazione di valore per gli azionisti ad avere indotto in errore i manager, ma sono i manager ad aver tradito questo principio. Negli anni Novanta, ad esempio, molte società hanno adottato per i dirigenti schemi retributivi basati in larga misura sulle stock option, con l’idea di allineare gli interessi di manager e azionisti. Ma nonostante la generosa distribuzione di stock option, non si è riusciti a stimolare un comportamento orientato alla creazione del valore, perché le option erano quasi sempre strutturate in modo tale da produrre il risultato opposto. Innanzitutto, i periodi di esercitabilità relativamente brevi, associati all’idea che gli utili di breve periodo alimentano i corsi azionari, hanno incoraggiato i manager a manipolare gli utili, esercitare prematuramente il diritto dì opzione e rivendere i titoli così acquisiti, realizzando lauti guadagni. La prassi frequente di accelerare i periodi di esercitabilità delle stock option dei Chief Executive Officer prossimi al pensionamento ha ulteriormente incentivato i manager a focalizzare l’attenzione sulla performance di breve periodo.

Questi punti deboli, naturalmente, sono rimasti occultati per gran parte di quel decennio; mentre i corsi azionari crescevano a tassi vertiginosi, per la gioia degli investitori, la corporate governance passava in secondo piano. Con il sopraggiungere del nuovo millennio, tuttavia, il clima è cambiato radicalmente: gli scandali finanziari e il crollo del mercato azionario nel 2000-2002 hanno infatti provocato una valanga di fallimenti aziendali. Il successivo deterioramento della fiducia del pubblico ha portato alla rapida introduzione di nuovi provvedimenti giuridici, e in particolare al varo del Sarbanes-Oxiey Act (SOX), che impone alle società di capitali di istituire complesse forme di controllo interno e ai loro dirigenti di rispondere direttamente dell’accuratezza dei rendiconti di esercizio. Eppure, nonostante il SOX e altre misure, permane una certa attenzione ai risultati di breve periodo.

A propria difesa, alcuni dirigenti sostengono di non avere altra scelta che adottare un orientamento di breve periodo, poiché il tempo medio di possesso dei titoli azionari nei fondi comuni di investimento si è ridotto considerevolmente, da circa 7 anni negli anni Sessanta a meno di un anno al giorno d’oggi. Perché tenere conto degli interessi degli azionisti di lungo termine se non ne esistono? Questo ragionamento è gravemente viziato. Ciò che conta non è il tempo di possesso dei titoli azionari, ma l’orizzonte di valutazione del mercato, cioè il numero di anni di flussi di cassa attesi utilizzati per stimare il prezzo delle azioni. Gli investitori possono anche scegliere di concentrarsi in prevalenza sul breve periodo, detenendo azioni per un tempo relativamente breve; ma i corsi azionari riflettono la visione di lungo termine del mercato. Ricerche in questo campo suggeriscono che, per giustificare i corsi azionari della maggior parte delle società, occorrono più di dieci anni di flussi di cassa positivi. È responsabilità del management, quindi, assicurare questi flussi di cassa, cioè perseguire la massimizzazione del valore nel lungo periodo, a prescindere dal ricambio degli azionisti. Non si può certo sostenere che in mancanza di azionisti di lungo corso il management sia autorizzato a massimizzare i risultati di breve periodo, mettendo a repentaglio il futuro dell’azienda. Le strategie aziendali dovrebbero essere influenzate dall’ambiente competitivo, non dall’elenco degli azionisti.

Cosa deve fare una società seriamente intenzionata a perseguire la creazione di valore? In questo saggio, facendo ricorso ai risultati delle mie ricerche e alla mia esperienza pluridecennale di consulente, propongo dieci principi fondamentali di governance per la creazione del valore. Questi principi, considerati nel loro insieme, permettono a qualsiasi impresa dotata di un modello di business solido e correttamente applicato di realizzare al meglio il proprio potenziale di creazione del valore. Tali principi non costituiscono una novità; ma la loro applicazione, in alcuni casi, implica l’adozione di politiche aziendali antitetiche alle consuetudini prevalenti. Mi preme rilevare che nessuna società — con l’eccezione, forse, della Berkshire Hathaway — è mai riuscita ad attuare tutti questi principi. Peccato per gli investitori, perché, come hanno scoperto i co-azionisti del CEO Warren Buffett, c’è molto da guadagnare dal detenere i titoli azionari di una «società da 10 e lode» (se volete saperne di più sul caso della Berkshire Hathaway, leggete l’analisi nel riquadro «Una società da 10 e lode: la storia della Berkshire Hathaway», a opera del mio collega Michael Mauboussin).


PRINCIPIO 1
Non manipolate gli utili e non fornite indicazioni sugli utili attesi

Le società che non abbracciano questo primo principio di creazione del valore per gli azionisti quasi certamente non sono in grado di seguire i successivi. Sfortunatamente, ciò ci costringe a escludere la maggior parte delle grandi realtà aziendali statunitensi, perché quasi tutte le società per azioni si prestano al gioco degli utili attesi. Uno studio condotto dal National Investor Relation Institute nel 2006 ha rivelato che il 66% delle 654 società intervistate fornisce regolarmente agli analisti di Wall Street indicazioni sugli utili attesi. Uno studio del 2005 su un campione di 401 direttori finanziari, condotto da John Graham e Campbell R. Harvey della Duke University e da Shivaram Rajgopal della University of Washington, ha rivelato che le società gestiscono gli utili attraverso ben più che semplici trucchi contabili: un sorprendente 80% degli intervistati ha dichiarato che sarebbe disposto a ridurre alcune categorie di spesa che contribuiscono alla creazione del valore, quali ricerca e sviluppo, pubblicità, manutenzione e assunzioni, se ciò fosse necessario per rientrare all’interno degli utili attesi. Più della metà degli alti dirigenti differirebbe un nuovo progetto anche se ciò implicasse un sacrificio in termini di valore.

L’attenzione eccessiva agli utili di esercizio presenta una serie di controindicazioni. In primo luogo, il risultato contabile non costituisce una approssimazione né del valore di una società né della variazione di tale valore nel periodo di riferimento. In secondo luogo, le imprese che investono a tassi inferiori al costo del capitale (soprainvestimento), o che rinunciano a opportunità di investimento che possono creare valore (sottoinvestimento), nel tentativo di espandere gli utili di breve periodo, mettono a rischio il valore di impresa. In terzo luogo, l’abitudine di presentare risultati favorevoli attraverso decisioni operative che distruggono valore o forzando fino al limite consentito le regole contabili presto o tardi si ripercuote negativamente sull’azienda. Quelle che non riescono più a soddisfare le aspettative degli investitori finiscono per distruggere una parte rilevante, se non la totalità, del proprio valore di mercato, come dimostrano i famigerati casi di WorldCom, Enron e Nortel Networks.


PRINCIPIO 2
Prendete decisioni strategiche che massimizzano il valore atteso, anche al costo di una riduzione degli utili di breve periodo

Le imprese che manipolano gli utili sono pressoché condannate a violare questo secondo principio fondamentale. Infatti, la maggior parte delle società mette a confronto e valuta le decisioni strategiche in termini di impatto stimato sugli utili di esercizio, quando invece il raffronto andrebbe eseguito sulla base del valore incrementale atteso dei flussi di cassa futuri. Il valore atteso è la media ponderata dei valori relativi a una serie di scenari plausibili; è calcolato moltiplicando il valore relativo a ciascuno scenario per la probabilità che si realizzi quello scenario, sommando poi i risultati. Attraverso una solida analisi strategica, le unità operative di una società dovrebbero essere in grado di fornire una risposta documentata alle seguenti tre domande: primo, in che modo strategie alternative influenzano il valore d’impresa? Secondo, qual è la strategia che con maggiore probabilità crea il massimo valore? Terzo, in base alla strategia prescelta, in che misura il valore relativo allo scenario più probabile è sensibile ai potenziali mutamenti delle dinamiche competitive e alle ipotesi relative ai cicli di vita della tecnologia, della regolamentazione e di altre variabili rilevanti?

A livello holding, dal canto loro, la dirigenza deve affrontare le seguenti questioni: le unità operative hanno un potenziale di creazione del valore sufficiente per giustificare un aumento del capitale investito? Quali unità hanno un potenziale limitato e dovrebbero quindi essere candidate alla ristrutturazione o alla dismissione? Quale combinazione di investimenti nelle unità operative è più probabile che produca il massimo valore complessivo?
 

PRINCIPIO 3
Effettuate acquisizioni che massimizzino il valore atteso, anche a costo di una riduzione degli utili di breve periodo

Le aziende creano, di norma, gran parte del valore attraverso le operazioni quotidiane; ma una grossa acquisizione può creare o distruggere valore più rapidamente di qualsiasi altra attività aziendale. Con livelli record di liquidità e livelli di indebitamento relativamente bassi, le aziende fanno sempre più ricorso a fusioni e acquisizioni per migliorare la propria posizione competitiva: nel 2005 fusioni e acquisizioni annunciate a livello mondiale hanno superato i 2.700 miliardi di dollari.

Le società (anche quelle che in altri ambiti seguono il principio 2) e le loro banche di investimento, nel valutare l’appetibilità di un’operazione, di solito prendono in considerazione i multipli prezzo/utili di acquisizioni simili e l’impatto immediato sugli utili per azione. Un incremento degli utili per azione viene considerato un fattore positivo, una loro diluizione un fattore negativo. Nel caso di fusioni con scambio azionario, poi, l’enfasi eccessiva sugli utili per azione pone un ulteriore problema, oltre ai soliti limiti posti da un approccio orientato agli utili di impresa. Se il multiplo prezzo/utili della società che acquista è superiore a quello della società che vende, gli utili per azione aumentano. Viceversa, se il multiplo prezzo/utili della società che acquista è inferiore a quello della società che vende, gli utili per azione diminuiscono. In nessuno dei due casi gli utili per azione forniscono alcuna informazione utile sulla capacità dell’operazione di generare valore nel lungo periodo.

Una saggia decisione su un’operazione di fusione o acquisizione è basata sulle prospettive di creazione del valore, non sull’impatto immediato sugli utili per azione; questo è il fondamento del terzo principio della creazione del valore. Il management deve identificare chiaramente dove, quando e come può realizzare un vero miglioramento dei risultati, stimando il valore attuale degli incrementi dei flussi di cassa e sottraendo a questo il premio di acquisizione.

I manager e i consigli di amministrazione orientati al valore, inoltre valutano attentamente il rischio che le sinergie previste possano non concretizzarsi. Conoscono bene la sfide insite nell’integrazione che segue all’acquisizione, e la possibilità che i concorrenti non rimangano in disparte mentre la società acquirente cerca di generare sinergie a loro spese. Se la società acquirente è sicura di riuscire a generare sinergie superiori al premio di acquisizione e gode di una posizione finanziaria favorevole, può chiudere l’affare pagando in contanti, in modo che i suoi azionisti non debbano cedere eventuali guadagni attesi dall’operazione agli azionisti della società che vende. Se invece il management non ha la certezza di riuscire a generare le necessarie sinergie può sempre coprirsi da eventuali rischi offrendo azioni; in tal modo le perdite potenziali per gli azionisti della società acquirente diminuiscono, in virtù della diluizione della loro partecipazione nella società nata dalla fusione.    


PRINCIPIO 4
Detenete solo le attività patrimoniali che massimizzano il valore

Il quarto principio porta la creazione del valore a un nuovo stadio, perché fornisce una guida alla scelta del modello di business che le aziende attente alla creazione del valore vorranno adottare. Il principio può essere scomposto in due parti. In primo luogo, le società orientate alla creazione del valore verificano su base regolare se vi siano acquirenti disposti a pagare un premio significativo, rispetto al valore stimato dei flussi di cassa, per l’acquisto di unità aziendali, marchi, beni immobili e altri beni patrimoniali della società. Un’analisi di questo tipo, in verità, solleva ogni sorta di problemi politici se applicata a quelle attività che, pur avendo risultati superiori alle previsioni o a quelli dei concorrenti, acquisterebbero maggior valore se trasferite ad altri. Eppure, l’incapacità di sfruttare queste opportunità può compromettere gravemente il valore di impresa.

Consideriamo l’esempio recente della Kmart. ESL Investment, un fondo speculativo gestito da Edward Lampert, aveva acquistato la Kmart per meno di 1 miliardo di dollari nel 2002, quando era sotto tutela di procedura fallimentare e le sue azioni si scambiavano a meno di 1 dollaro. Lampert è riuscito a recuperare quasi per intero il suo investimento, cedendo alcuni punti vendita a Home Depot e a Sears, Roebuck; successivamente, ha chiuso quelli che registravano risultati insoddisfacenti e si è concentrato sulla redditività, riducendo le spese in conto capitale e le giacenze ed eliminando le tradizionali vendite di liquidazione di Krnart. Alla fine del 2003, le azioni si scambiavano a circa 30 dollari; nel 2004 avevano toccato i 100 dollari e, in un’operazione annunciata nel novembre 2004, sono state utilizzate per acquisire la Sears. Gli ex azionisti di Kmart continuano a domandarsi, giustamente, come mai il vecchio management non sia stato capace di dare nuovo vigore alla società e perché sono stati costretti a svendere le proprie azioni.

In secondo luogo, le aziende possono attuare una riduzione del capitale impiegato e accrescere il valore di impresa in due modi: concentrando l’attenzione su attività ad alto valore aggiunto, quali la ricerca, il design e il marketing, in cui godono di un vantaggio comparato, ed esternalizzando le attività a basso valore aggiunto, come i processi di fabbricazione, quando tali attività possono essere svolte adeguatamente da altri a costi inferiori. Pensiamo alla Apple Computer, il cui iPod è disegnato a Cupertino e fabbricato a Taiwan, e a società alberghiere come la Hilton Hospitality e la Marriott International, che gestiscono hotel senza esserne i proprietari. E poi c’è il noto business model della Dell, che realizza e vende direttamente ai clienti computer assemblati secondo le specifiche di questi ultimi; grazie a questo approccio, la Dell minimizza il capitale investito nella forza di vendita e nella distribuzione, nonché la necessità di accumulare scorte e di investire in impianti di fabbricazione.


PRINCIPIO 5
Restituite il denaro agli azionisti quando non vi sono opportunità credibili per creare valore investendo nell’impresa

Anche le società le cui decisioni strategiche sono ispirate a sani principi di creazione del valore possono commettere passi falsi quando si tratta di distribuire liquidità. L’importanza di aderire al quinto principio non è mai stata più grande: nel primo trimestre del 2006, le società industriali incluse nell’indice S&P 500 avevano in cassa più di 643 miliardi di dollari: una somma destinata a crescere, dal momento che queste società continuano a generare flussi di cassa netti positivi a livelli record.

Le società orientate alla creazione del valore, con a disposizione una elevata liquidità ma opportunità di investimento limitate, restituiscono il denaro agli azionisti attraverso la distribuzione di dividendi e il riacquisto di azioni. Ciò dà agli azionisti la possibilità di ottenere rendimenti migliori altrove, ma riduce anche il rischio che il management possa usare l’eccesso di liquidità per effettuare investimenti che distruggono valore, e in particolare acquisizioni avventate e sopravvalutate.

Riacquistare azioni, tuttavia, non implica di per sé aderire a questo principio. Molte società riacquistano azioni proprie soltanto per aumentare gli utili per azione; e come nel caso delle fusioni e acquisizioni, l’aumento o la diminuzione degli utili per azione non ha nulla a che vedere con la solidità economica dell’operazione di riacquisto. Se la decisione di riacquisto è dettata da un aumento immediato degli utili per azione, anziché dalla creazione del valore, gli azionisti che vendono guadagnano a spese di quelli che non partecipano al riacquisto, se il riacquisto riguarda azioni sopravvalutate.

Particolarmente diffuse sono le operazioni di riacquisto che vanno a compensare la diminuzione degli utili per azione causata dagli schemi di stock option per i dipendenti. In queste situazioni, è l’esercizio del diritto di opzione, anziché la valutazione, a determinare il numero di azioni che l’impresa riacquista e il prezzo pagato per l’operazione.

Le società orientate alla creazione del valore riacquistano azioni soltanto quando i titoli dell’azienda sono scambiati a un prezzo inferiore al valore stimato dal management e quando non è possibile ottenere un rendimento superiore investendo nell’impresa. Le imprese che seguono questo principio servono gli interessi degli azionisti che non partecipano al riacquisto i quali, se la valutazione effettuata dal management è corretta, guadagnano a spese di coloro che vi partecipano.

Se i titoli azionari di una società sono costosi e non è possibile generare valore nel lungo periodo investendo nell’impresa, allora distribuire dividendi è probabilmente l’opzione migliore.


PRINCIPIO 6
Premiate i CEO e gli alti dirigenti per la capacità di generare rendimenti superiori nel lungo periodo

Le società devono creare, a ogni livello aziendale, incentivi economici che massimizzino la capacità di generare rendimenti superiori. I principi 6, 7, e 8 contengono linee guida per la definizione di adeguati schemi retributivi per manager di tutti i livelli. Cominciamo con gli alti dirigenti. Come abbiamo già rilevato, un tempo le stock option erano considerate la prova di una sana etica del valore. La tipica option, tuttavia, è uno strumento inadeguato per indurre a un comportamento mirato alla massimizzazione del valore nel lungo periodo. In primo luogo, le tipiche stock option premiano le prestazioni di gran lunga inferiori a un rendimento superiore. Come molte società hanno imparato a proprie spese negli anni Novanta, in un mercato al rialzo le option premiano spesso anche le performance mediocri, perché i dirigenti ottengono un guadagno da qualsiasi aumento dei corsi azionari, anche se sostanzialmente inferiore ai guadagni realizzati dai concorrenti o dal mercato nel suo complesso. In secondo luogo, il tipico periodo di assegnazione di tre o quattro anni, associato alla tendenza dei dirigenti a liquidare prematuramente il proprio pacchetto di titoli, riduce in misura significativa quell’incentivo di lungo periodo che le stock option dovrebbero invece fornire. Infine, se le option sono inesorabilmente in perdita viene meno la capacità di motivare i loro detentori; ciò è molto più frequente di quanto generalmente non si pensi. Ad esempio, nel 1999, nel momento di massima espansione del mercato azionario, circa un terzo delle option detenute dagli alti dirigenti negli Stati Uniti erano inferiori al prezzo di esercizio. Ma i presunti rimedi, quali un aumento della retribuzione in contanti, l’attribuzione di azioni vincolate o di altre stock option, o la riduzione del prezzo di esercizio delle option esistenti, vanno contro gli interessi degli azionisti perché riscrivono le regole a gioco iniziato.

Le società orientate alla creazione del valore possono risolvere i problemi posti dalle stock option ordinarie adottando uno schema di opzioni indicizzate con sconto (discounted indexed-option plan) o uno schema di opzioni legate al premio di rischio azionario (discounted equity risk option plan, o DERO). Le opzioni indicizzate premiano i dirigenti solo se i titoli azionari della società hanno una performance superiore all’indice dei diretti concorrenti della società stessa, e non semplicemente quando il mercato è al rialzo. Per fornire continuamente al management un incentivo a massimizzare il valore, le società possono abbassare il prezzo di esercizio delle opzioni indicizzate, in modo che i dirigenti traggano un beneficio anche in caso di performance leggermente inferiore all’indice di riferimento. Per superare l’altro difetto delle option ordinarie — periodi di possesso troppo brevi — le società possono allungare il periodo di assegnazione e imporre ai dirigenti di trattenere una percentuale significativa dei titoli azionari che acquistano dopo aver esercitato il diritto di opzione.
 
Se una società non è in grado di identificare un indice di riferimento ragionevole, le DERO costituiscono una valida alternativa. Il prezzo di esercizio di una DERO aumenta su base annua secondo il rendimento alla scadenza dei buoni del Tesoro Usa decennali, più una frazione del premio di rischio azionario, meno i dividendi corrisposti ai detentori delle azioni sottostanti. Chi investe in azioni si aspetta un rendimento minimo pari al tasso di rendimento di un investimento privo di rischio più il premio di rischio azionario. Ma con questo livello di soglia della performance molti dirigenti potrebbero detenere azioni in perdita. Incorporando solo una frazione del premio di rischio azionario stimato nel tasso di crescita del prezzo di esercizio, il consiglio di amministrazione punta sul fatto che il valore aggiunto dal management più che compensi il maggior costo delle option conferite. I dividendi sono dedotti dal prezzo di esercizio per rimuovere l’incentivo che le società hanno a trattenere i dividendi quando non vi sono opportunità di investimento atte alla creazione del valore.


PRINCIPIO 7
Premiate i responsabili delle unità operative per la capacità di creare un valore elevato su un orizzonte pluriennale

Le stock option, se adeguatamente strutturate, sono utili per retribuire gli alti dirigenti, il cui compito è accrescere la performance della società nel suo complesso e dunque, in ultima analisi, il prezzo delle azioni. Ma le stock option sono uno schema retributivo inappropriato per i manager a capo di unità operative, che hanno un impatto limitato sulla performance complessiva. Una flessione del prezzo delle azioni, causata dalla performance deludente di alcune parti della società, può penalizzare ingiustamente i dirigenti delle unità operative che producono risultati straordinari. Alternativamente, se una divisione produce un risultato insoddisfacente, ma le azioni della società salgono grazie alla performance eccezionale delle altre divisioni, i dirigenti della prima godono di un guadagno inaspettato e immeritato. Il prezzo delle azioni può essere un indicatore utile ed equo della performance operativa solo quando le unità operative di una società sono veramente interdipendenti.

Di solito le società adottano degli schemi di incentivo annuali e pluriennali (generalmente su tre anni), che premiano i manager di divisione per il superamento di determinati obiettivi finanziari, come i ricavi e il reddito operativo, e a volte anche per il raggiungimento di obiettivi non finanziari. Il problema è che, legando i bonus al processo di budget, si inducono i manager a tenere bassi gli obiettivi possibili.

Soprattutto, i soliti indicatori contabili, specialmente se usati come misure trimestrali e annuali, non sono adeguatamente correlati ai flussi di cassa di lungo periodo che generano valore di impresa.

Per fornire incentivi appropriati alle unità operative, le società devono sviluppare indicatori quale il valore aggiunto azionario (shareholder value added, SVA).

Lo SVA è calcolato applicando le normali tecniche di sconto alle previsioni dei flussi di cassa operativi generati dalla crescita delle vendite e dai margini operativi, e sottraendo a questi gli investimenti effettuati nel periodo di riferimento. Essendo basato interamente sui flussi di cassa, lo SVA non è passibile di manipolazioni contabili, e ciò gli conferisce un notevole vantaggio su altri indicatori tradizionali. Per far sì che l’indicatore colga anche la performance di lungo periodo, le imprese devono estendere il periodo di valutazione della performance a un ciclo mobile di almeno tre anni. Infine, lo schema può mantenere una parte delle retribuzioni a incentivo per coprire l’eventualità di una futura performance insoddisfacente. Questo approccio elimina la necessità di due schemi retributivi, combinando quello annuale e quello pluriennale in un unico schema. Anziché stabilire delle soglie di incentivo basate sul budget, le aziende possono sviluppare degli standard per la valutazione del miglioramento di performance su base annua, per il benchmarking con realtà simili e persino per le aspettative di performance insite nel prezzo delle azioni.


PRINCIPIO 8
Premiate i manager di medio livello e gli addetti al front office quando ottengono prestazioni superiori nelle principali leve del valore sui cui hanno influenza diretta

La crescita delle vendite, i margini operativi e le spese in conto capitale sono indicatori finanziari adatti per monitorare l’andamento dello SVA delle unità operative; ma sono criteri troppo ampi per fornire indicazioni quotidiane utili ai direttori di medio livello e ai quadri, che devono conoscere le azioni da intraprendere per accrescere lo SVA. Per ottenere misure più specifiche, le aziende possono sviluppare importanti indicatori del valore, basati su risultati quantificabili e facilmente comprensibili, sui quali i quadri possono esercitare un’influenza diretta e che hanno un impatto positivo e rilevante sul valore di impresa nel lungo periodo. Fra questi, il time-to-market per il lancio di nuovi prodotti, il tasso di rotazione della forza lavoro, il tasso di ritenzione della clientela e l’apertura tempestiva di punti vendita o impianti produttivi.

La mia esperienza suggerisce che tre o cinque indicatori fondamentali sono sufficienti, per la maggior parte delle imprese, per cogliere il potenziale di creazione del valore di lungo periodo. Il processo che porta all’identificazione di tali indicatori può essere complesso, ma il miglioramento della performance relativa a tali indicatori è di importanza vitale per la realizzazione di uno SVA superiore, che a sua volta permette di aumentare il rendimento azionario di lungo periodo.


PRINCIPIO 9
Chiedete ai top manager di assumersi il rischio proprietario tanto quanto gli azionisti

Nella maggior parte dei casi, l’attribuzione di stock option non è valsa a creare una convergenza tra gli interessi di lungo periodo di alti dirigenti e azionisti, perché i primi tendono regolarmente a liquidare le opzioni loro conferite. La possibilità di vendere anticipatamente i titoli azionari può infatti indurre i dirigenti a concentrarsi sugli utili di breve periodo, per spingere al rialzo i corsi azionari, anziché sulla creazione di valore di lungo periodo.

Al fine di realizzare una migliore convergenza di questi interessi, molte società si sono dotate di regole sulla proprietà azionaria dei top manager. La quota minima di azioni è espressa di solito come multiplo del salario di base, che viene poi convertito in un certo numero di azioni. Ad esempio, le regole di eBay impongono al CEO di detenere azioni della società in misura pari ad almeno 5 volte lo stipendio annuo di base. Per gli altri dirigenti, la soglia corrispondente è 3 volte lo stipendio. Inoltre, i top manager di eBay devono trattenere un certa percentuale delle azioni ottenute dall’esercizio delle stock option, fino ad accumulare il numero minimo di azioni.

Nella maggior parte dei casi, però, la proprietà di azioni della società non è sufficiente a esporre gli alti dirigenti allo stesso grado di rischio degli azionisti. In primo luogo, nell’eventualità di un andamento insoddisfacente delle azioni, alcune società condonano i debiti contratti dai dirigenti per l’acquisto di titoli, sostenendo che in questo caso l’accordo non fornisce più alcun incentivo ai top manager. Le società che condonano i debiti per l’acquisto di azioni, come quelle che rivedono il prezzo delle stock option, rischiano di istituzionalizzare delle forme di remunerazione che sovvertono lo spirito e gli obiettivi della retribuzione a incentivo. In secondo luogo, i conferimenti gratuiti di azioni vincolate, che equivalgono all’assegnazione di opzioni con un prezzo di esercizio nullo, sono inclusi di solito nel computo dei titoli azionari necessari per il raggiungimento della quota minima di proprietà. L’assegnazione gratuita di azioni vincolate induce gli alti dirigenti a restare con la società fino alla scadenza del vincolo (generalmente entro tre o quattro anni), quando diventa possibile vendere le azioni. Questi conferimenti danno ai CEO e agli altri top manager un forte incentivo ad assumere un comportamento prudente, a proteggere il valore esistente e a evitare di farsi licenziare. Non sorprende che gli schemi remunerativi basati sulle azioni vincolate siano detti «pay for pulse» (pagato per esistere) anziché «pay for perfomance» (pagato per i risultati).

Nel tentativo di confutare la critica secondo la quale gli schemi remunerativi basati sulle azioni vincolate sarebbero eccessivamente generosi, molte società offrono ai propri dirigenti i cosiddetti titoli di sviluppo, i quali richiedono non solo che i dirigenti rimangano a libro paga, ma anche che la società raggiunga obiettivi di performance predeterminati, espressi in termini di crescita degli utili per azione, di livelli minimi di fatturato o di livelli minimi di ritorno sul capitale investito. Benché i titoli di sviluppo impongano il perseguimento di certi risultati, non sono idonei ad assicurare la creazione di valore nel lungo periodo, perché gli indicatori adottati non sono strettamente correlati al valore di impresa.

Le società che desiderano creare una migliore convergenza tra gli interessi dei dirigenti e quelli degli azionisti devono trovare il giusto equilibrio tra il vantaggio di obbligare i dirigenti a detenere con continuità quote proprietarie rilevanti ed eventuali restrizioni sulla loro liquidità e sulla diversificazione. In assenza di incentivi legati alla proprietà azionaria, gli alti dirigenti possono diventare eccessivamente avversi al rischio, per evitare di commettere errori ed essere licenziati. Tuttavia, i dirigenti tendono a evitare il rischio anche quando possiedono un pacchetto azionario molto grande, perché desiderano preservare il valore del loro portafoglio scarsamente diversificato. Estendendo l’intervallo di tempo che deve trascorrere prima che i dirigenti possano vendere le azioni acquisite attraverso l’esercizio delle stock option, ed escludendo i conferimenti di azioni vincolate dal computo delle quote minime di proprietà, le società possono realizzare una migliore convergenza tra gli interessi degli alti dirigenti e quelli degli azionisti.


PRINCIPIO 10
Fornite agli investitori informazioni rilevanti sul valore di impresa

L’ultimo principio riguarda le comunicazioni agli investitori, quali le informazioni contenute nei bilanci della società. Una migliore divulgazione costituisce un antidoto all’ossessione degli utili di breve periodo; inoltre, attenuando l’incertezza per gli investitori, riduce potenzialmente il costo del capitale e aumenta il prezzo delle azioni.
 
Un metodo per migliorare la divulgazione di informazioni consiste nel preparare un  prospetto dei risultati aziendali (si veda, per un esempio, box «La Dichiarazione della Performance Aziendale»).

Questo prospetto: 

- separa i flussi di cassa dagli accantonamenti e/o attribuzioni contabili, fornendo un punto di riferimento iniziale per stimare i flussi di cassa attesi della società e permettere agli analisti di valutare l’affidabilità delle stime sulle competenze future; 

- classifica gli accantonamenti/attribuzioni con cicli lunghi di conversione in liquidità secondo tre gradi di incertezza (basso, medio e alto);

- fornisce un intervallo di valori e il valore più probabile per ciascun accantonamento/attribuzione di competenze, anziché utilizzare la tradizionale stima puntuale che trascura la forte variabilità dei possibili risultati; 

- esclude le voci contabili irrilevanti ai fini del valore, come ad esempio gli ammortamenti;

Qualcuno potrebbe obiettare che la divulgazione di informazioni così dettagliate può rivelarsi troppo costosa. La verità, però, è che gli alti dirigenti delle società ben gestite fanno già ricorso al tipo di informazioni contenute nel prospetto dei risultati aziendali. Anzi, la mancanza di tali informazioni dovrebbe indurre gli azionisti a dubitare delle effettive capacità gestionali del management, nonché a sospettare che il consiglio di amministrazione non stia esercitando correttamente la propria responsabilità di supervisione. Nell’attuale clima di condanna per la contabilità creativa, le imprese orientate alla creazione del valore hanno un’opportunità inestimabile per creare valore attraverso il semplice miglioramento della forma e dei contenuti delle comunicazioni aziendali.    


La Dichiarazione della Performance Aziendale

Un investitore ha bisogno di un dato di base per determinare le prospettive del cash-flow dell’azienda e per avere una visione chiara della relativa volatilità potenziale. La Dichiarazione della Performance Aziendale fornisce un modo per stimare ambedue le grandezze separando il cash-flow già realizzato dalle competenze future.
Cash-flow operativo. La prima parte della Dichiarazione riporta soltanto i flussi di cassa operativi. Non sostituisce il tradizionale rendiconto finanziario, in quanto esclude i flussi di cassa derivanti dalle attività finanziarie: emissione di nuovi titoli, riacquisto di azioni, nuovo indebitamento, rimborso del debito precedentemente contratto e spesa per interessi.
Ricavi e spese di competenza. Nella seconda parte del prospetto, l’accento è sui costi e i ricavi di competenza, che costituiscono una stima dei flussi di cassa futuri in entrata e in uscita, generati dalle transazioni correnti di vendita e di acquisto. Per le competenze future caratterizzate da notevoli livelli di incertezza, da lunghi cicli di conversione in liquidità e da un ampio intervallo di possibili risultati, il management stima tre scenari: più probabile, ottimista e pessimista.
Analisi e discussioni. Nella terza parte, il management presenta il modello di business dell’azienda, i principali indicatori di performance (sia finanziari sia non finanziari) e le ipotesi più importanti che sono alla base di ogni stima sulle competenze future.
 


I vantaggi e i rischi

La questione cruciale, naturalmente, è stabilire se l’adozione dei dieci principi appena enunciati sia funzionale agli interessi di lungo periodo degli azionisti. Per la maggior parte delle società la risposta è decisamente affermativa. Rinunciando a differire o ad abbandonare gli investimenti produttivi per soddisfare gli indicatori trimestrali di redditività, le società possono compiere importanti progressi. Inoltre, chiamandosi fuori dal gioco della manipolazione degli utili, che consiste nell’anticipare i ricavi al periodo corrente e nel rimandare le spese ai periodi successivi, le società riducono il rischio di non riuscire in futuro a soddisfare le aspettative del mercato e di vedere quindi crollare le proprie quotazioni di borsa. Ma il vero beneficio consiste nell’impatto che l’orientamento al valore per gli azionisti ha sulla strategia di crescita di lungo periodo della società.

Per la maggior parte delle aziende, la crescita che crea valore è la vera sfida strategica; per avere successo, le imprese devono riuscire a creare nuove opportunità di business, potenzialmente dirompenti. La ragione è la seguente. Tipicamente, i corsi azionari di un’azienda riflettono in prevalenza le aspettative di crescita delle attività aziendali esistenti. Se la società è in grado di soddisfare tali aspettative, gli azionisti ottengono soltanto un rendimento normale sul loro investimento. Ma per realizzare un rendimento superiore — cioè, perché il prezzo delle azioni della società cresca più rapidamente di quello dei concorrenti — il management deve battere ripetutamente le aspettative del mercato relative alle attività esistenti, oppure sviluppare nuove opportunità di business capaci di generare valore. È quasi impossibile superare ripetutamente le aspettative relative alle attività esistenti; infatti, se il management ci riesce, gli investitori alzano il tiro. Così, l’unico modo ragionevole per realizzare rendimenti superiori è quello di concentrare l’attenzione sulle nuove opportunità di business. (Naturalmente, se il prezzo delle azioni di una società riflette già le aspettative relative a nuovi business — il che è possibile, se il management storicamente è riuscito a generare tali opportunità di crescita e di creazione di valore — allora il compito di realizzare rendimenti superiori diventa sconfortante; tutto quello che i manager possono fare è soddisfare le aspettative esistenti.)

Le aziende focalizzate sugli indicatori di performance di breve periodo sono destinate a fallire nel tentativo di attuare con successo una strategia di crescita di lungo periodo, perché l’attenzione ai risultati di breve periodo costringe i manager a concentrarsi sulle attività esistenti, anziché svilupparne di nuove su un orizzonte più lungo. Dedicando troppo tempo al core business, i manager si ritrovano senza nuove opportunità in cantiere. E quando finiscono nei guai, come inevitabilmente succede, non hanno altra scelta che tirare fuori un coniglio dal cappello. Le dinamiche di questo fallimento sono descritte accuratamente da Clay Christensen e Michael Raynor nel libro The Innovator’s Solution: Creating and Sustaining Successful Growth (Harvard Business School Press, 2003). Con qualche modifica, il copione è più o meno il seguente: 

- Nonostante un rallentamento della crescita e l’erosione dei margini nel core business maturo della società, il management continua a concentrare l’attenzione sull’andamento di questa attività, anziché sviluppare nuove opportunità di crescita. 

- Presto o tardi, gli investimenti nel core business cessano di produrre la crescita attesa dagli investitori e i corsi azionari subiscono una battuta d’arresto. 

- Per rivitalizzare le quotazioni, il management annuncia un obiettivo di crescita ben superiore a quello che il core business può garantire, allargando così il divario della crescita. 

- Posta di fronte a questo divario, la società si limita a finanziare solo i progetti che promettono una crescita sostenuta del core business, rifiutandosi di investire in nuove opportunità di business che potrebbero stimolare la crescita della società ma che sono rischiose e difficilmente quantificabili. 

- I manager reagiscono con proiezioni troppo ottimistiche per ottenere fondi da investire nei grandi mercati esistenti, che sono in grado potenzialmente di generare un ricavo sufficiente nei tempi richiesti per soddisfare le aspettative degli investitori. 

- Per rispettare i tempi di avvio, la società crea una struttura di costo di dimensioni rilevanti prima di aver realizzato alcun ricavo. 

- Quando la crescita dei ricavi si dimostra insufficiente e le perdite persistono, il mercato penalizza nuovamente le quotazioni e un nuovo CEO viene incaricato di arginare il crollo. 

- Vedendo che la società non ha in cantiere nuovi business che possano assicurarne la crescita, il nuovo CEO cerca di limitare rapidamente le perdite approvando soltanto le spese che rafforzano il core business maturo. 

- La società è ritornata al punto di partenza ma ha subito forti perdite di valore azionario.

Le società che prendono sul serio il concetto di valore per gli azionisti evitano di trovarsi in questo circolo vizioso. Anziché accomodare le aspettative di breve periodo dei mercato, esse investono in nuove opportunità di crescita mentre il core business è ancora solido. Queste società, quindi, sono spesso in grado di effettuare la prima mossa in un nuovo mercato, erigendo imponenti barriere all’entrata attraverso economie di scala o di apprendimento, effetti di network positivi o vantaggi reputazionali. I loro manager sono lungimiranti e sensibili alle opportunità strategiche. Nel tempo, queste società riescono meglio dei concorrenti a sfruttare tutte le opportunità per consolidare il vantaggio competitivo.

Anche se l’applicazione dei dieci principi può migliorare le prospettive di lungo periodo di molte società, alcune di esse potrebbero ugualmente trovarsi in difficoltà se gli investitori rimangono fissati sugli utili di breve periodo, perché in alcune situazioni la debolezza dei corsi azionari può avere un impatto negativo sulla performance operativa. Questo rischio è particolarmente grave per le nuove iniziative imprenditoriali nei settori ad alta tecnologia, che dipendono in misura rilevante da una adeguata quotazione per finanziare la crescita e inviare un segnale di ottimismo a dipendenti, clienti e fornitori. Se i corsi azionari sono depressi, la vendita di nuovi titoli azionari diluisce le quote detenute dagli azionisti esistenti oppure, in alcuni casi, rende la società una prospettiva di investimento poco attraente. Di conseguenza, il management può essere costretto a differire o abbandonare i programmi di crescita e di creazione del valore. Quindi, mentre gli investitori si rendono conto della situazione, le quotazioni continuano a scendere, portando a possibili scalate a prezzi di realizzo o al fallimento.

Anche le società con forti carenze di capitale possono essere vulnerabili, specialmente se i mercati del lavoro sono rigidi, i clienti sono pochi o i fornitori sono particolarmente potenti. Se i loro corsi azionari sono depressi, queste organizzazioni non possono offrire credibili prospettive di guadagno dall’attribuzione di stock option o azioni vincolate; di conseguenza, diventa difficile attrarre e trattenere i talenti le cui conoscenze, idee e competenze stanno diventando una fonte di valore sempre più importante. Dal punto di vista dei clienti, una bassa valutazione di mercato solleva dubbi sulla solidità finanziaria e sulla competitività della società, nonché sulla sua capacità di continuare a garantire beni innovativi e di elevata qualità e un’adeguata assistenza post-vendita. Fornitori e distributori potrebbero reagire offrendo condizioni contrattuali meno favorevoli, oppure, se percepiscono un rischio inaccettabile di dissesto finanziario, rifiutandosi di fare affari con la società in questione. In tutti i casi, le difficoltà della società sono destinate ad aumentare non appena i creditori, considerando le difficoltà associate alla debolezza dei corsi azionari, richiedono tassi di interesse più elevati e condizioni di prestito più restrittive.

Chiaramente, se la società presenta questi punti deboli, un management responsabile non può permettersi di ignorare le pressioni esercitate dal mercato per il conseguimento di risultati soddisfacenti nel breve periodo; in questo caso, l’adesione ai dieci principi non può che essere parziale. Ma, in realtà, queste condizioni estreme non si applicano alla maggior parte delle società quotate più affermate. Poche di queste aziende ricorrono all’emissione di azioni per finanziare la crescita; la maggior parte genera abbastanza liquidità per remunerare adeguatamente i propri dirigenti senza ricorrere a incentivi di tipo azionario. La maggior parte, inoltre, si rivolge a un grande universo di clienti e fornitori, e attrae l’interesse di un gran numero di banche. È quindi giunto il momento che i consigli di amministrazione e i CEO si facciano avanti e colgano le opportunità del momento. Quanto prima riuscite a diventare una società da 10 e lode, tanto maggiore è il guadagno per manager e azionisti. E quale momento migliore di adesso perché gli investitori istituzionali, agendo in nome degli azionisti e dei beneficiari che rappresentano, insistano che la creazione del valore di impresa di lungo periodo diventi il principio guida di tutte le società presenti nel loro portafoglio?   


Una società da 10 e lode: la storia della Berkshire Hathaway
Esistono oggi negli Stati Uniti società che prendono decisioni in maniera compatibile con i dieci principi della creazione del valore per gli azionisti? Berkshire Hathaway, controllata dal leggendario Warren Buffett, è forse la società più rispondente a questa descrizione. Buffett non è soltanto il principale azionista della società; ma si trova anche nell’insolita posizione di poter osservare le leve del valore attraverso le lenti dell’investitore e dell’azionista. Dice Buffett: “Sono un ottimo uomo d’affari perchè sono un investitore, e sono un ottimo investitore perchè sono un uomo d’affari. Avere le due mentalità è d’aiuto in entrambi i campi”.

Nelle comunicazioni della Berkshire, ad esempio, Buffett spiega che la società non “segue la prassi consolidata di fornire “indicazioni” sugli utili attesi”, riconoscendo che “gli utili attesi non rivelano quasi nulla della nostra performance” (principio 1). Invece, la società si impegna a essere “onesta nella divulgazione di informazioni, sottolineando i punti di forza e di debolezza rilevanti per la misurazione del valore di impresa. La nostra direttiva è rivelare i fatti che vorremmo conoscere se ci trovassimo al posto degli investitori. È il minimo che dobbiamo ai nostri azionisti” (principio 10).

Anche le decisioni di allocazione del capitale della Berkshire sono coerenti con il principio del valore per gli azionisti, soprattutto quando la crescita degli utili e la creazione del valore sono incompatibili. Scrive Buffett: “Le conseguenze contabili non influenzano le nostre decisioni operative e di allocazione del capitale. Quando i costi di acquisizioni sono simili, preferiamo acquistare 2 dollari di utili non dichiarabili, secondo i normali principi contabili, che 1 dollaro di utili dichiarabili” (principio 2 e 3).

Le società orientate alla creazione del valore per gli azionisti riconoscono l’importanza di generare flussi di cassa nel lungo periodo, e dunque evitano le azioni che privilegiano il breve periodo rispetto al lungo termine. La relazione annuale 2005 della Berkshire Hathaway spiega la posizione della società: “Se il management prende decisioni sbagliate per raggiungere gli obiettivi di utile nel breve periodo, e di conseguenza si trova in difficoltà... nessun risultato successivo, per quanto soddisfacente, potrà mai porre rimedio al danno che è stato inflitto”.

La Berkshire è anche un caso eccezionale per quanto riguarda la corporate governance e le retribuzioni. Non vi sono dubbi che la ricchezza du Buffett e quella del vicepresidente della società, Charlie Munger, abbiano un andamento simile a quella degli altri azionisti: le azioni della Berkshire costituiscono la parte principale del loro patrimonio (principio 9). Come rileva Buffett: “Charlie e io non possiamo promettere risultati. Ma possiamo garantire ai nostri azionisti che le loro fortune finanziarie si muoveranno in tandem con le nostre, finchè sceglieranno di essere nostri partner”.

Anche gli schemi retributivi della società sono coerenti con il principio della creazione del valore, e nettamente in contrasto con le prassi remunerative adottate comunemente dalle società americane. Con un salario annuo di soli 100.000 dollari, Warren Buffett si trova nel punto più basso della classifica dei 500 CEO più pagati compilata dalla rivista Fortune, dove il salario medio supera gli 8 milioni di dollari. Inoltre, la Berkshire è una rarità in quanto non remunera i propri dipendenti con stock option o azioni vincolate. Buffett non è contrario alle forme di remunerazione basate sui pacchetti azionari, ma sostiene che pochissime società offrono una retribuzione adeguatamente correlata ai risultati (coerentemente con il principio 6).

Buffett usa la Geico, la compagnia di assicurazione della berkshire, per illustrare la filosofia della società in materia di retribuzioni. Gli obiettivi del piano, spiega Buffett, “dovrebbero essere (1) adatti alle caratteristiche economiche della specifica unità aziendale; (2) definiti in maniera abbastanza semplice da poter stabilire in che misura vengano raggiunti; e (3) direttamente correlati alle attività quotidiane dei partecipanti al piano”. Buffett afferma: “...evitiamo gli schemi assimilabili a un “biglietto della lotteria”..., il cui valore, in ultima analisi... sfugge totalmente al controllo dell’individuo il cui comportamento desideriamo influenzare” (principi 7 e 8).

Fin qua la Berkshire sembra una vera e propria società da 10 e lode, orientata alla creazione del valore; ma non aderisce al principio 4 (detenere solo i beni patrimoniali che massimizzano il valore) e non ha mai seguito il principio 5 (restituire il denaro agli azionisti). In entrambi i casi, tuttavia, nei loro scritti e commenti, buffett e Munger lasciano intendere di valutare gli investimenti compiuti dalla Berkshire in base a questi principi, pur non applicandoli alla società.

Il principio 4 suggerisce di vendere attività se un acquirente offre un premio significativo sul valore stimato. Buffett dice esplicitamente: “Indipendentemente dal prezzo, non abbiamo alcun interesse a vendere le attività sane di proprietà della Berkshire”, notando che questo atteggiamento “danneggia la nostra performance finanziaria”.

E nonostante una liquidità di oltre 40 miliardi di dollari alla fine del 2005, la Berkshire a oggi non ha mai restituito denaro agli azionisti. Tuttavia, la società applica un criterio molto chiaro per determinare i vantaggi di trattenere, anzichè distribuire, la liquidità disponibile: il management valuta se “nel tempo, la mancata distribuzione degli utili garantisca agli azionisti almeno 1 dollaro di valore di mercato per ogni dollaro trattenuto”. Questo criterio, naturalmente, non è che una riformulazione del principio fondamentale della creazione del valore, secondo il quale tutti gli investimenti devono generare un rendimento superiore al costo del capitale. Coerentemente con il principio 5, Buffett non ha dubbi sulle conseguenze del mancato soddisfacimento di questo criterio: “Se arriviamo a un punto in cui non riusciamo a creare altro valore attraverso la ritenzione degli utili, li distribuiamo agli azionisti e lasciamo a loro il compito di impiegarli”.

L’influenza di Buffett non è limitata alla Berkshire, ma si esercita anche sulle società del cui consiglio di amministrazione Buffett ha fatto parte. Ad esempio, il Washington Post e la Coca-cola sono state tra le prime società a eliminare volontariamente le stock option nel 2002. le società nelle quali Buffett è stato coinvolto hanno storicamente riacquistato azioni.


Tratta da: Harvard Business Review, Ottobre 2006, n. 4